Tallinna Sadama IPO nõustaja: kõigi osapoolte soove pole võimalik 100% rahuldada
Olen saanud pea kõigis Talinna Sadama IPO sündikaadis osalenud pankadelt tagasisidet, et ka paljud institutsionaalsed investorid „pole oma jaotusega rahul, soovinuks saada rohkem“. Need, kes selle äri köögipoolega kodus, teavad, et IPO ongi selline protsess, kus kõigi osapoolte soove pole võimalik 100% rahuldada. Kui tehing läheb hästi, siis tegelikult on pahasti ja kui tehing läheb halvasti, ka siis on pahasti, kommenteeris Henrik Igasta Superia Corporate Finance'ist, kes oli koostöös STJ Advisers’iga Tallinna Sadam AS IPO nõustaja.
Minu hinnang korraldajate tehtud tööle enne kauplemise algust on väga selge: tehing täitis absoluutselt kõik aktsionäri ja ettevõtte püstitatud eesmärgid. Tallinnast vaadates võib tunduda, et rohkem kui kolmekordne ülemärkimine ja hinnastamine vahemiku ülemises veerandis on business as usual. Tegelik pilt Euroopa primaarturgudel , eriti Ida-Euroopa IPO-de osas on kahjuks hoopis midagi muud. Sel kevadel on Euroopas terve rida pooleli jäetud IPOsid ja need, mis üle finishijoone kuidagi jõudsid, on enamasti hinnastatud üldjuhul vahemiku alumises otsas. Nagu Mihkel Torim ütles, Sadama IPO on sel vaid üks neljast vahemiku ülemises pooles hinnastatud esmaemissioonist koguni 29-st sel aastal toimunud IPOst. Ehk siis see, et Sadama IPO selles keerulises turgude keskkonas tehtud ja tugevalt ülemärgitud sai on iseenesest juba tubli tulemus. Riigi kui aktsionäri jaoks on tegu ka rahaliselt õnnestunud tehinguga, sest hinnavahemiku ülemises otsas on Tallinna Sadama firmaväärtuse kordajad oma peamiste võrdlusettevõtete, s.h. reisi- ning transpordiinfrastruktuuri omanik- ja operaatorfirmade omadest kõrgemad ja lennujaamadega võrreldavad.
Muud eesmärgid, s.h. kaasata maksimaalselt kohalikke jaeinvestoreid ja pensionifonde, said ka kuhjaga täidetud. Jaeinvestorite genereeritud nõudlus on suurim, mis Balti riikides seni on suudetud kokku panna, s.h. ületab seni suurima osalejate arvuga Tallinki omaaegset IPOt. Tehingu tulemusel avati arvukalt uusi väärtpaberikontosid ja turule lisandus jaeinvestoreid, kes varasemalt turul pole osalenud. Neljast suuremast pensionifondihaldurist kolm osalesid ja kaks neist suurelt. Lisaks osalesid tehingus pea kõik Eestis baseeruvad sõltumatud varahaldurid. Eestisse jaotati pea pooled müüdud aktsiatest.
Edukas IPO on aktsiaturgude tavade kohaselt selline, mis kaupleb esmasel järelurul mõõdukalt üles, s.o. esimene kuu peale kauplemise algust suurusjärgus kuni 10%. Ka +15 - 20% IPO hinnaga võrreldes ei ole ebatavaline. Selleks, et IPO oleks edukas, on vaja eeldatava jätkusuutliku turuhinna tasemelt kaasata erinevat tüüpi investoritelt võimalikult laia geograafilise baasi pealt maksimaalne nõudlus. Nõudluse maksimeerimise eesmärk on tekitada ülemärkimine ja defitsiit aktsiate järgi, mis siis kutsub investoreid üles järelturul saadud osalisele positsioonile lisa ostma. Sellega said tehingu korraldajad minu hinnangul väga hästi hakkama. Muuhulgas saatis tehingut ka suur rahvusvaheline edu, sest seda märkis institutsioone 22st riigist, mis Balti aktsia kohta on esmakordne. Osalenud rahvusvaheliste institustioonide hulgas on nii kvaliteetseid, n.n. Tier 1 investoreid, panku, riskifonde kui ka privaatpanku. Lõviosa osalenud rahvusvahelistest institutsioonidest on Ida-Euroopa või tõusvate turgude orientatsiooniga, aga oli ka infrastruktuuri sektorile spetsialiseerunud fonde.
Kas 1.70 on jätkusuutlik hind ka järelturul selgub siis esimese 3 – 4 nädala jooksul kauplemise algusest. Korraldajate nõudlusraamatu pildi põhjal peaks hind olema jätkusuutlik. Samas jätkusuutlikkuse üks oluline määraja – ja sellest ei saa tehingu kriitikud hästi aru – on ka aktsiate jaotus. Jaotad liiga palju spekulatiivsele massile on olemas risk, et ebasoodsas turuolukorras võivad spekulandid kiiresti välja tahta. Kui aktsia hakkab langema, on müüjaid nii institutsioonide kui ka jaeinvestorite seas. Nii võibki juhtuda, et isegi näiliselt edukas ülemärgitud tehing võib turul alla kaubelda. Rõhuv enamus Tallinna Sadama instiutsionaalsest nõudlusest pärines kas ankurinvestoritelt, s.h. pika investeerimishorisondiga n.n. Tier 1 rahvusvahelistelt institutsioonidelt või Eesti ja Balti pensionifondidest. Osales loomulikult ka veidi spekulatiivsemat riskifondide ja privaatpankade raha, aga nende allokatsioon on kokkuvõttes kas null või selle lähedane. Samas ka n.ö. kvaliteetinvestor võib teatud asjaoludel osutuda müüjaks, eriti juhul, kui ta saab orderiga võrreldes liialt väikse allokatsiooni. Müüma kiputakse sellist jaotist siis, kui positsiooni järelturul hinda oluliselt liigutamata suurendada pole realistlik või kui investoril avaneb võimalus oma raha mõnes atraktiivsemas investeeringus kasutada. Samas ankurinvestor ikka naljalt vahetul järelturul positsiooni müümas ei ole ja Tallinna Sadama tehingus mõned ankuroderid ka olid. Kes on ankurinvestor ja mis on tema roll IPOs, et õigustada talle teiste institutsioonidega võrreldes paremat jaotist? See on üldjuhul institutsioon, kes edastab suure siduva ostusoovi või annab tõsise indikatsiooni tehingus osalemise kohta korraldajatele kas vahetult enne märkimise algust või esimesel päeval. Eriti olulised on nõudluse genereerimisel ankrud, kelle order ei ole hinnasensitiivne ehk hinnalimiidita. Sadama tehingus oli selliseid investoreid ja osaliselt tänu nende varajastele orderitele õnnestus kogu tehing ka oodatust edukamalt. Ankurinvestor võtab aktsias suure positsiooni ja pikaajalise vaate ja ning sellega arvestades üldjuhul antakse sellistele investoritele ka teiste institutsioonidega võrreldes parem jaotis. Eriti heameel on tõdeda, et Tallinna Sadama tehingu puhul oli selliste ankrute seas ka kohalik pensionifondide valitseja. Eesti pensionifondide investeerimispoliitikas toimunud U-pööre kodumaiste investeeringute välistamisest ca 7 – 8 aasta eest kodumaise prioritiseerimiseni on muljetavaldav.
Mainisin suurt jaeinvestorite osakaalu; mis asi see on? Euroopas tänapäeval suure institutsionaalse komponendiga tehingus on reeglina jaeinvestorite jaotus suurusjärgus 10%, seega tehingud, kus jaele jaotatakse 20%+ ongi suure jaeinvestori osakaaluga. Jaotise suuruse määravad muuhulgas tehingu maht ning institutsionaalse ja jaenõudluse vahekord, aga ka jaotusstrateegia. Näiteks Soome telekomifirma DNA üliedukas 474 iljonim euroses IPOs 2016 aastal jagati jaeinvestoritele ca 7% tehingust, kusjuures märkimine lõpetati tugeva ülemärkimise tõttu varem kui ajakava ette nägi. Jaekliendile orienteeritud emitendid võivad valida börsileminekul strateegia, millega tahetaksegi maksimaalselt jaeinvestoreid kaasata ja ollakse valmis selle nimel tooma ohvreid institutsionaalse investorbaasi kvaliteedis. Viimatises Soome erastamistehingus, populaarse alkoholitootja Altia 173 miljoni euroses IPOs paari kuu eest jaotati Tallinna Sadamaga võrreldava mahuga tehingus jaele 25%. Esialgne plaan oli jaotada jaele 20%, kuid oodatust veidi lahjema instutustionaalse ja suurema jaehuvi taustal seda piiri tõsteti. See tehing hinnastati vahemiku põhjas, mis viitab institutsioonaalse huvi leigusele ja arvestab ka suure jaeosalusega.
Teine oluline kaalutlus jaeinvestoritele jaotamisel on soov tagada aktsia positiivne ja likviidne järelturg. Rahvusvahelises kogemuses on jaeinvestor ka edukas IPOs järelturul siiski netos müüja ja kui aktsia peaks langusse minema, siis agressiivne müüja. Ehk siis jaotusstrateegia ja jätkusuutliku hinna planeerimise seisukohast on disproportsionaalne jaotis jaele on emitendi seisukohast pigem riski võtmine, sest jaemassi käitumist on keeruline prognoosida. Eesti jaeinvestorkond on enamasti suhteliselt n.ö. sticky ehk stabiilne, pika vaatega. Tallinki ostnud 16,000 investorist on ca 12,000 tänagi aktsionärid. Samas ilmselgelt osa märkijatest otsivad kiiret võitu, eriti suuremate summadega ja keskmisest kogenumad investorid. Samuti suur osa algajatest jaeinvestoritest muutub pikaajalise horisondiga investorist portfellis punast värvi nähes siiski päevakauplejaks ja enamasti müüvad. Tallinna Sadama IPO korraldajatele kommunikeeritud mitteformaalne eesmärk oli ca 20% jaotust jaele kui kõik läheb hästi. Seega pankadel korraldajate ja meil nõustajatena oli tugeva ülemärkimise tingimustes ja suurte ankurorderite olemasolul keeruline soovitada, et anname jaele kvaliteetsete pikaajalise horisondiga institutsioonide ja kohalike pensionifondide arvelt oluliselt rohkem kui plaan ette nägi ja nõudlusraamat võimaldas. Jaele jaotati 21% tehingust ja sellega said ligi 80% märkinutest kätte vähemalt 2/3 oma märkimissoovist. Keskmiselt jaotati märkija kohta ca 1341 aktsiat olukorras kus pooled märkijatest soovisid saada kuni 1000 aktsiat. Teine kaalutlus jae osaluse planeerimisel on paradoksaalsel kombel aga jaeinvestorite huvide kaitse - mis saab siis, kui suure jaeinvestorite osakaaluga aktsia peaks järelturul hoopis langema? Kahjuks täpselt see eelmises suure jaemärkijate osalusega Tallinki tehingus Eestis ju juhtus. Mitte keegi ei soovi, et Eestis haruharva esineva erastamistehingu tulemusel jaeinvestorid oma raha kaotaksid. Valitud jaotusstrateegia peaks viima aktsia järelturul tõusule, kas see oli selge korralduslik eesmärk. Saab siis näha, kas see ka nii läheb. Kokkuvõtteks võib väita, et Sadama jaeinvestoritele tehtud jaotis oli 2/3 tehingus osalejate jaoks maksimaalne või selle lähedane ja kogujaotis vastavuses valitud strateegia ja tegeliku nõudlusega.
Saan aru nende jaetehingus osalejate pahameelest, kes oslaesid märkimises keskmisest oluliselt suurema rahaga ja said proportsionaalselt väikse jaotise. Jah, väga väike arv märkijaid tekitas väga suure osa jaeinvestorite kogunõudlusest. Ilma top viie protsendi märkijateta olnuks jaenõudlus märgatavalt väiksem ja tõenäoliselt poleks jaotis jaele 20% kanti isegi küündinud. Jaetehingus oli tõepoolest miljonitesse aktsiatesse ulatuvaid märkimisi. Samas kuidas tagada hea jaotis kõigile, kui ligi 14,000 investorit peab saama minimaalselt 1000 aktsiat ehk siis juba miinimumi pealt läks jaotamisele ligi 14 miljonit pakutavast ligi 87 miljonist aktsiast ehk ca 16% kogu tehingust? Üle miinimumjaotise nägid tingimused ette astmelist jaotist. Ükskõik kuidas neid astmeid joonistada poleks saanud oluliselt paremini rahuldada väikse arvu suurte ja väga suurte märkimistaotlusega investorite ootusi. See matemaatika poleks lihtsalt tehingu eesmärke ja jaotusstrateegiat arvestades kokku jooksnud.
Iseasi on see, miks jaetehingusse satuvad miljonitesse ulatuvad orderid? Meenutan et ½ osalejatest märkis kuni 1000 aktsiat ja ka mediaanorder oligi 1000 aktsiat. Indikatiivne miinimumjaotis ning astmeline jaotusmehhanism said ka selgelt kommunikeeritud. Sadades tuhandetes, rääkimata miljonites akstiates märkimisi ei peakski jaepakkumisse sattuma, aga sattus. Kahjuks tingib selle suuresti Euroopa üha arusaamatumaks muutuv väärtpaberiregulatsioon. Suure summaga märkijad peaks loogiliselt läbi privaatpanga või varahalduri minema oma orderiga institutsionaalsesse pakkumisse, kuid MiFiD regulatsioon ja muud kehivad regulatsoonid ja nende valguses pankade kehtestatud omad piirangud on viinud selleni, et pangad enam ei saa mitteprofessionaalseid investoreid kutselistele investoritele mõeldud pakkumiseosasse suunata. Selle kahetsusväärse askpekti osas võiks midagi ette võtta eeskätt seadusandja ja Finantsinspektsioon. Samuti peaks arutelus osalema pangad ja maaklerfirmad, sest need piirangud puudutavad otseselt nende keskmisest jõukamaid eraisikust kliente ja Sadama IPO näitab, et selline investorkond on võimeline potentsiaalselt investeerima suurt raha.
