Iga vili ei ole alati magus. Näiliselt süütu asi võib kätkeda endas hoopis midagi muud kui esmapilgul arvata võis. Seda õppisid omal nahal tundma Piibli Aadam ja Eeva, kui nad olid maitsnud mao poolt pakutud õuna. Tulemuseks oli paradiisist väljaheitmine, aga samas ka lihast ja luust inimeseks saamine.

Ka maailma majanduses hetkel toimuv on väga mitmekihiline ja näiliselt süütud valikud võivad kaasa tuua soovimatuid tagajärgi. Sageli on raske mõista, mis toimub ja mis on need liikumapanevad jõud majandussündmuste taga? Inflatsiooni teemal oleme oma blogis juba palju juttu teinud, kuigi sellel teemal on jätkuvalt vaja silma peal hoida. Seekord kirjutame gramm kangemast versioonist ehk stagflatsioonist, mis on paljude meie lugejate jaoks ilmselt suhteliselt uus mõiste. Lühidalt on see olukord majanduses, kus samaaegselt eksisteerivad nii kõrge inflatsioon kui ka madal majanduskasv. Nime sai see fenomen Briti rahandusministri Iain Macleod'i järgi 1966 aastal, kuna midagi sellist polnud majandus varem tundnud.

Sharpminder püüab prof. Russell Napier'i hiljutise väga-väga hea intervjuu baasil asjale natuke valgust heita (täismahus intervjuud loe siit). Põhiküsimus on, kui suur on stagflatsiooni saabumise tõenäosus ja mida see meile tähendada võiks?

Stagflatsiooni tekke 'veduriteks' on järgmised nähtused:

  • püsiv suhteliselt kõrge inflatsioon (Lääneriikides üle 4%);
  • laenupakkumise politiseerumine;
  • keskpankade rolli vähenemine.


Inflatsioon

Tänane inflatsioon on paljuski tingitud erinevatest pudelikaeltest pakkumise poolel. Aja jooksul need ilmselt lahenevad ja keskpankadel on selles mõttes õigus, et tegemist on ajutise, ülemineva inflatsiooniga. Aga ega need pudelikaelad ka võluvitsa abil ära kao. Ühed kaovad, uued tekivad. Pakkumise poole oluliseks muutujaks, millega peab arvestama, on tugev palkade kasv Hiinas ja süvenev külm sõda USA ja Hiina vahel, mis vähendab Hiina kaupade atraktiivsust Lääne turgudel. Eestiski on vaja alates 1. juulist AliExpressi, Wishi jms. pakkujate kaupu deklareerida ja tollimaksu maksta. Ka Raul Sharpminderist tellis hiljuti Wishist uued rattariided, ikkagi odav kaup! EMTA kodulehel ise deklareerimine oli kõikide kauba tootekoodide järgi liiga keerukas ja Omniva kaudu sai asja kuidagi tehtud. Tollid ja teenustasud moodustasid pool kauba hinda. Tänan, aga see jääb viimaseks korraks.

Millest keskpangad inflatsiooniga seoses liiga palju ei räägi, on muutused raha pakkumise struktuuris ja selle mahus (M2) ning raha ringluskiiruse (velocity of money) eeldatavas kasvus lähiaastatel. See tooks kaasa ilmselt kõrge inflatsiooni, järgneva kümnendi jooksul läbivalt 4% ja enam.

M2 alla kuuluvad sularaha pluss kõrge likviidsusega varad (nt rahaturufondide osakud). Täpsemalt saab väga head M2 definitsiooni lugeda siit. Sharpminder on raha pakkumise ja raha ringluskiiruse teemat käsitlenud ka esimeses nn. Tormi loos (loe siit). Rahapakkumise kasvu M2 suuremates majandustes näitab ilmekalt järgmine joonis.

M2 (ehk lai rahapakkumine) on hetkel väga kõrge, seda eriti USA's. Kui hooajalised faktorid välja võtta, siis kõigi eelduste kohaselt stabiliseerub suuremate majanduste M2 kasv kuskil 10% piirimail, mis on ikkagi väga kõrge näitaja.

Raharingluse dünaamika ennustamine on väga tänamatu töö, kuid tundub, et nii madalale tasemel kui täna (alla 1,2) see jääda ei saa. Seda kinnitab ka pikk aegrida lisatud jooniselt.

Ajalooliselt on raharingluse kiirus püsinud üle 1,6, tänased numbrid on sellega võrreldes ülimadalad. Põhjuseks on see, et ameeriklased mujal kui aktsiaturgudel veel liiga palju raha ei kuluta ja koroonapandeemia kolmas, Delta tüve, laine jahutab tarbimist olulisel määral.

Aga piisab kui raha ringluskiirus natukenegi normaliseeruma, st tõusma hakkab, et lai rahapakkumine tooks kaasa kõrgema inflatsiooni. Paradiisiõuna sarnaseks ebameeldivaks üllatuseks võib kujuneda olukord, kus intressimäärad nii pikaajalistelt võlakirjadelt kui ka deposiitidelt hakkavad selgelt alla jääma jooksvale inflatsioonimäärale. See tuleneb paljuski rahapakkumise politiseerumisest ning keskpankade mõju vähenemisest.

M2 ja poliitikute maagiline rahapuu

Muidugi võib küsida, et kust tuleb eeldus, et lai rahapakkumine M2 jääb kõrgele - 10% aastakasvu tasemele püsima? Russell Napier osundab oma intervjuus, et suuremate lääneriikide kommertspankade koondbilansid on viimasel ajal kasvanud ca 10% aastas. Seejuures on oluline on mõista, et raha "luuakse" ennekõike mitte keskpankade rahatrükiga, vaid kommertspankade laenutegevusega, kus teenitud intress ongi 'uus raha'. See laenutegevus on üha rohkem politiseerumas riigi garantiiga laenutoodeteks või siis nagu Eestis KredExi ja MES'i otselaenudeks ning laenugarantiideks.

Eesti numbreid on huvitav vaadata. Eesti Panga statistika järgi kasvas kommertspankade koondbilanss 2019 aastal ca 10% võrra, 2020 a. lausa 20% võrra. Viimast tõusu ei vedanud siiski laenamine, mis kasvas vaid 3% võrra, vaid pigem raha ja selle ekvivalentide osakaalu suurenemine bilansis. Eks pangad suurendasid kriisi ajal reserve halvemate aegade tarbeks. Samas sööstsid raketina taevasse KredEx'i ja MES'i bilansid. KredEx'i bilanss kasvas pea 6x (600%) ja MES'i bilanss 4,1x (410%). Võimas! Ilmselt oleks naiivne loota, et pärast koroonakriisi poliitikud sellist rahapuud enam raputada ei tahaks. Koroonapandeemiale järgnevad muud olulised väljakutsed, millest olulisim ja mõjukam saab olema rohepööre, lisaks muidugi ka digipööre ja sotsiaal-majandusliku ebavõrdsuse vähendamine. Pangem tähele, et kogu see täiendav rahaloome, mis nende uute väljakutsetega kaasneb, on poliitikute kontrolli all ja keskpankade rahapoliitika seda eriti mõjutada ei suuda.

Laenupakkumise politiseerumise musternäiteks on ikka needsamad Tallinki riigiabi kaasused. Nii sai Tallink 100 miljonit soodustingimustel laenu KredEx'ilt ja veel 15 miljonit toetust reisilaevade toetusprogrammist. Hiljuti jooksis meediast läbi uudis, et Tallinki omanike valdusfirma Infortar jagas dividendideks 18 miljonit eurot. Tallinki 2020 majandusaasta aruandest nähtub, et tehingud seotud osapooltega on samuti 18 miljoni juures. Seda oli küll ca 25% vähem kui 2019. aastal, aga ikkagi 18 miljonit. Põhiosa on sellest ilmselt Tallinki rent Infortarile Tallinki kaubamärgi all tegutsevate hotellide eest. Eesti teised hotelliärimehed seisid samal ajal EAS'i ukse taga, kust lõpuks jagati neile kamba peale max 60 000 eurot toetust ühe hotelli kohta.

EAS'i ja KredEx'i liitmine uueks kehandiks teeb raha jagamise veelgi läbipaistmatumaks, samas võimalused poliitilise tahte järgi raha jagada rohepöörde raames aina kasvavad. MES'i poliitikud ei puuduta, kuna ühe valitsuskoalitsiooni liikme sõnul on see põllumeeste „tsunfti värk". Reaalsus on aga see, et MES'ist saab raha jaotada suvalisele nutikale küsijale või lehma lellepojale. Loe siit meie selleteemalist lugu. Nii muutub ka raha võim poliitikutele üha ahvatlemaks. Kui su käsutuses on maagiline rahapuu, siis on tee mõjuvõimu või valimiseduni sirgem ja vähem vaevarikas.

Politiseeritud laenutegevuse kohta võib näiteid tuua ka mujalt. UK's tõi Boris Johnsoni valitsus COVIDist tingitud erakorralisele olukorrale viidates turule noortele peredele suunatud 25-aastase fikseeritud intressimääraga riigi garantiiga kinnisvaralaenu. Seni oli saadaval vaid 5-aastase fikseeritud intressiga kommertsalustel laen. Johnsoni valitsus näitas, kuidas pandeemia ettekäändel saab pakkuda ka uusi laenutooteid, mille eesmärgiks võib olla mis iganes ja pandeemia ei puutu üldse asjasse. Kaja Kallase valitsus selliste meetmeteni veel jõudnud ei ole, aga 'ega tali taeva jää'. Kui ei innoveeri nemad, siis teevad seda järgmised valitsused. Tuleb vaid fantaasia tööle panna ja rahapuud natuke raputada. Eks kõik ajutised asjad kipuvad alalisteks saama, kui poliitiline tahe ja nõudlus seda soosivad. Nii kehtestas Briti peaminister William Pitt Younger 1798 aastal tulumaksu, mis pidi olema ajutine, rahastamaks riigi ettevalmistusi sõjaks Napoleoniga. Loe siit. Siin me nüüd siis oleme. Tulumaks tuli, et jääda.

Üldiselt ei tunne majandusajalugu olukordi, kus M2 kasvab pidevalt 10% aastas ja inflatsioon jääks alla 4%. Täna on arenenud majandused sinnapoole teel. Mõtlemise koht.

Keskpangad kui Wizard Oz'id

The Wonderful Wizard of Oz on L. Frank Baumi lasteraamat, mis nägi ilmavalgust aastal 1900. 1939. aastal vändati sellest ka maailmakuulus filmiversioon, kus peaosa mängis/laulis nooruke Judy Garland.

Filmi ja raamatu süžee on lihtsakoeline. Nooruke tüdruk satub kogemata võlumaale ja tagasi koju pääsemiseks peab ta leidma üles võlur Oz'i, et tema kaasabil see teoks teha. Kirju kaaskonnaga seigeldes leiab tüdruk lõpuks poolkogemata võlur Ozi, kelleks osutub vana trikimees Omahast, kes ka ise on kogemata tsirkusest suure õhupalliga võlumaale sattunud. On mis on, aga mittevõlur Oz aitab neiu lõpuks õnnelikult koduteele.

Mis siia siis keskpangad puutuvad?

Oleme harjunud arvama (nagu kirjas igas majandusõpikus), et vabas turumajanduses korrigeeruvad intressimäärad inflatsiooni tõusu korral automaatselt ja hakkavad peegeldama kõrgendatud inflatsiooniootusi. Reaalselt me seda täna ei näe. USA ja Euroopa võlakirjaturud on viimastel kuudel korralikult rallinud.

Russell Napier väidab, et hetkel ongi inflatsioon ja intressimäärad end üksteisest lahti haakimas ja me liigume finantsrepressioonide maailma. Ajalooliselt sama fenomen ilmnes perioodil 1939-1979, olles alguse saanud II Maailmasõja puhkemisest. Alates 2021 a. maist on USA ja Euroala suuremate riikide pikaajalise võla 'yieldid' (oodatavad tootlused) kiirelt langenud ja inflatsioon samas väga oluliselt kiirenenud (eriti USA's). Inflatsiooninumbrite taustal võiks eeldada, et toimuks vastupidine protsess. Täna veavad seda 'yieldi' allasurumise protsessi ikka veel keskpangad, aga kui nad ei suuda/ei taha enam oma võlakirjaostu programme tänases mahus rakendada, siis astuvad suure tõenäosusega mängu valitsused ja läbi regulatsioonide survestavad reguleeritud finantsasutusi üha rohkem valitsuste võlga kokku ostma. Osaliselt selleks, et läbi sellise represseerimise oma võlakoormat kergendada - inflatsioon sööks osa laenukoormast lihtsalt ära. Teisalt lihtsalt selleks, et vähendada võimalust finantskrahhiks turgudel.

Keskpankade roll kogu selles protsessis üha väheneb. Analoogne olukord oli ka pärast II Maailmasõda. Andy Haldain, peatselt ametist lahkuv Inglise keskpanga peaökonomist, võrdles tolle perioodi Inglise keskpanka mõttekojaga - võim ja otsene mõju finantssüsteemi üle oli valitsuse käes ning pank võis anda üksnes soovitusi. Ja see ei olnud nii ainult UK's vaid enamikes lääneriikides. Muidugi ei pea täna keskpangad loovutama oma formaalset võimu, aga nagu selle rubriigi alguses välja toodud, siis täna turuosalised veel usuvad, et võlur Oz (st keskpank) on kõikvõimas. Kui selgub, et Oz on lihtsalt vana trikimees Omahast, siis hakatakse otsima lahendusi, mis sobiksid tänasesse poliitiliselt tugevalt reguleeritud majandusse. Näib, et klassikalised vabaturumajanduse finantsõpikud võib ära kaugemale sahtlisse panna.

Keskpangad ja valitsused hakkavad kujunevas olukorras töötama tugevas tandemis, kusjuures esimene viiul on valitsuse käes. Suurt eelarvedefitsiiti on vaja monetariseerida läbi keskpankade, kes samas ei ole vabad intressimäärasid järsult tõstma, kuna see tooks kaasa krahhi finantsturgudel ja sügava majanduskriisi. Tuleb arvestada sellega, et paljude Lääneriikide üldine laenukoormus on täna oluliselt kõrgem kui peale II Maailmasõda. Reaalintresside kasvuks lihtsalt ei ole ruumi. Nouriel Roubini osundab oma viimastes lugudes korduvalt sellele (loe siit ja siit), et Fed on selges võlalõksus.

Äsja võis NYT vahendusel lugeda (loe siit), et President Bideni administratsioon kindlustas vabariiklaste toetuse 1 triljon USD infrastruktuuri paketile. Senat hääletab seda kell 11 Washingtoni aja järgi. Kohe peale seda tõstavad demokraadid lauale 3,5 triljoni USD suuruse uue paketi, mis on suunatud tervishoiuteenuste kättesaadavuse parandamisele, lastetoetustele ja pikaajalise hoolduse oluliselt suuremale rahastamisele, tasuta hariduse laiendamisele ja rohepöörde rahastamisele. Tegemist oleks ilmselt suurima muutusega Ameerika sotsiaalsüsteemis, mis tooks USA oluliselt lähemale Euroopalikule heaoluriigi mudelile. Seda kõike plaanitakse rahastada rikaste ja korporatsioonide maksutõusudega, sh pärimismaksude tõstmisega. Eelduste kohaselt demokraatide hääled 'peavad' nii Kongressis kui ka Senatis ja see 3,5 triljon USD pakett surutakse läbi. Iseasi on see, kuidas tulevikus kõik eeldatud maksutõusud õnnestub ellu viia. Juhul kui maksutõuse sellises mahus ei õnnestu realiseerida, võib tulemuseks olla Fed'i survestamine eelarvedefitsiitide jätkuvaks monetiseerimiseks ja reaalintresside piiramiseks.

Miks ikkagi võib stagflatsioon olla reaalne stsenaarium?

Esimene ja oluline eeldus selleks on kapitali võimalik vale allokatsioon, mis pärsib majanduskasvu ja uute kvaliteetsete töökohtade teket ning toob kaasa pigem kõrge tööpuuduse. Kapitali vale allokatsioon tuleneb paljuski just politiseeritud rahaloomest. Natuke aega on soe ja hea, pärast on märg ja paha. Mida jõulisemalt poliitikud sekkuvad, seda kehvem saab olema tagajärg. Piisab kui mõelda, kellele, kuidas ja kui palju eelmisel aastal nn kriisiabi raames raha suunati. Kui selline tegevus muutub püsiva iseloomuga tegevuseks, on asi päris halb.

Teiseks, COVID pandeemia pole veel kaugeltki seljataga. Kõik Lääneriigid ja ka Eesti on silmitsi olukorraga, kus vaktsineerimise oodatud tempo ja tegelikkus ei käi ühte jalga. Delta, gamma ja teised võimalikud tüved ei ole halb unenägu, vaid reaalsus, mis kohe-kohe kõvasti uksele koputab. Ruchir Sharma, Morgan Stanley Investment Management peastrateeg, arvab oma FT arvamusloos (loe siit, paywall), et paljud märgid viitavad sellele, et üleminev nähtus ei pruugi olla kõrgem inflatsioon, vaid hoopis kiire majanduskasv, mida kogesime 2021. aasta esimeses pooles. Tõesti, COVIDi kolmas laine ei jäta siin palju mänguruumi, sest karjaimmuunsusest ollakse enamikes riikides väga kaugel. Tõe huvides tuleb mainida, kõik ametlikud väga roosilised majandusprognoosid on ikka veel jõus, sest keegi ei oska hinnata COVID kolmanda laine mõju majandustele.

Kui me usume ajaloolist fakti, et pikk periood pärast II maailmasõda, mil kapitali allokatsioon oli poliitiliselt kontrollitud, mis omakorda tõi kaasa väga kõrge inflatsiooni ja kängunud majanduskasvu (st. stagflatsiooni), siis peaksime nägema sellise stsenaariumi kordumise ohtu ka täna. Selle realiseerumist ei pea ilmselt ootama järgmised 20 aastat nagu toona. Täna on majandusprotsessid oluliselt dünaamilisemad ja stagflatsioon võib saabuda märksa kiiremini.

Tulles tagasi loo alguse Piiblijutu juurde, siis paradiisimadu on inflatsiooniks ja õunaks on politiseeritud laenutegevus. Kui tulemuseks on stagflatsioon, siis võitjaid selles on vähe. Muidugi ei pruugi asi alguses sünge tunduda. Kui palgatõus peab vähemalt inflatsiooniga sammu ja teenindada tuleb vaid madala intressiga kodulaenu, siis pole hullu, isegi hea. Neil, kel palgad on kinni külmunud, on asi halb. Töötutel on asi halb muidugi alati, ka siis kui stagflatsiooni ei ole. Kõige valusamalt hammustab stagflatsioon aga neid, kelle sääste inflatsioon läbi pangadeposiitide või võlakirjade negatiivse reaalintressi sööma hakkab. Napier on korduvalt tabavalt öelnud, et säästjatelt on vaja varastada nii, et nad ei märkaks ja seda pika aja jooksul. Negatiivne reaalintress pole ehk kohe tajutav, aga muutub ajaga üha adutavamaks. Kui selline arusaam jõuab laiade masside teadvusse, siis annab see tõelise hoo sisse praegu veel koroonakoomas olevale raha ringluskiirusele, sest mõistlik on tarbida, mitte säästa.

Stagflatsiooni nagu ka inflatsiooni vastu on tavapäraselt kolm päästerõngast - kinnisvara, aktsiad ja kuld. Kullast oleme oma lugudes rääkinud, aktsiatest ka, kuigi siin muutub maastik kogu aeg. 'Boom&bust' on meie lugudes kõlanud läbiva teemana. Samas vaba, spekulatiivset raha on turul rohkem kui kunagi varem ja see teeb ennustamise või 'busti' ajastuse määramise äärmiselt raskeks. 'Boom' on veel igal juhul täies hoos. Samal ajal on targemad inimesed nagu GMO partner Ben Inker, oma viimases turuülevaates leidnud, et väärtusaktsiatel on hoovõtu rada veel pikalt ees ja raha teenimiseks heade valikutega ruumi küllaga (loe siit). Viimane ei puuduta küll kasvuaktsiaid, kus mull on juba piisavalt suur. Inkeri mõtteid ilmestab kõige paremini allolev joonis, mis peegeldab agregeeritud kasvu- ja väärtusaktsiate hetkeväärtuste suhet.

Sellega siinkohal ka lõpetame ja soovime meie lugejatele edu oma investeeringutes ja säästude väärtuse kaitsel. Aadama ja Eeva eest tegi paradiisis otsuseid vanajumal. Aga piisas neil vaid keelatud vilja süüa kui paradiis otsa sai. Täna on paljud otsused keerulisemad kui kunagi varem, aga loodetavasti jagub meil tarkust neid mõistlikult teha. Vanajumala hooleks kõike jätta ei saa.

Loe Sharpminderi varasemaid lugusid siit.