Suur analüüs | Kristjan Liivamägi: Hepsori aktsia on atraktiivne

Majandusteadlane ja investor Kristjan Liivamägi analüüsis Hepsorit põhjalikult ning tema jaoks on kinnisvaraarendaja poolt pakutavad aktsiad atraktiivsed.

Liivamägi analüüsi järgi on Hepsori aktsia õiglaseks väärtus vahemikus 11,8-16,2 eurot ning seega on tegu tema jaoks atraktiivse aktsiaga. Ettevõte pakub aktsiaid hinnaga 11,7 eurot.

Aktsiapakkumisest saab lähemalt lugeda siit. Ettevõtte juht Henri Laks ja nõukogu esimees Andres Pärloja rääkisid ettevõtte plaanidest pikemalt siin. Nii jae- kui institutsionaalsed investorid saavad aktsiaid märkida 10. novembrist kella 10st kuni 19. novembril kella 16ni.

Liivamägi ei ole AS Hepsori aktsionär, töötaja ega muul viisil ettevõttega seotud. Samuti ei ole mitte keegi talle analüüsi eest maksnud. Analüüs on tehtud Liivamäe enda poolt eesmärgiga võtta vastu otsus, kas Hepsori aktsiaid märkida või mitte.

Liivamägi on suhelnud ettevõtte juhtkonnaga rahavoogude prognoosi ja väärtuse hindamise teemadel, aga analüüsi järeldused ja tulemused on tema personaalne hinnang.

Järgneb Kristjan Liivamägi analüüs.

Kokkuvõte

Kokkuvõttes on minu hinnangul Hepsor AS atraktiivne investeering ning mina plaanin osta ettevõtte aktsiaid alljärgnevatel põhjustel:

• Ettevõtte juhtkond on pikaajalise kogemusega kinnisvara arendamise valdkonnas, tunneb turgu ning on edukalt suutnud kinnisvara arendusi elu viia. Ettevõtte juhtkonnal on ambitsioonikad kasvueesmärgid.
• Majanduskeskkond Eestis ja Lätis on soodne. Keskmine palk Tallinnas ja Riias kasvavad, mis võimaldab kinnisvara arendajatel küsida kõrgemat hinda.
• Ettevõtte õiglane väärtus ühe aktsia kohta on minu hinnangul diskonteeritud rahavoogude meetodil vahemikus 11,8 – 16,2 eurot, mis on kõrgem pakutavast IPO hinnast (11,7 eurot). Minu hinnangul on tegemist fundamentaalselt atraktiivse investeeringuga.
• Investorite ja turu sentiment on positiivne. Pakutavate aktsiate maht on ca 10 miljonit eurot, mis on suhteliselt väike. Minu hinnangul võib oodata sellise mahu ja aktsia hinna puhul ettevõtte vastu suurt huvi ning me näeme tõenäoliselt mitmekordset ülemärkimist. See omakorda mõjutab positiivselt aktsia käitumist järelturul.
• Ettevõtte suuromanikud ei müü aktsiaid vaid plaanivad uusi aktsiaid juurde osta.

Õiglase väärtuse analüüs

AS Hepsori õiglase väärtuse leidmiseks kasutan ma fundamentaalanalüüsi. Kuna suhtarvudel põhinevat analüüsi on AS Hepsori puhul keeruline rakendada sest ettevõtte kasumid ja müügitulud on sõltuvalt kinnisvara arenduse etappidest volatiilsed ning kinnisvara on kajastatud bilansis korrigeeritud soetusmaksumuses (mitte õiglases väärtuses), siis kasutan ma ettevõtte õiglase väärtuse leidmiseks diskonteeritud rahavoogude meetodilt.

Ma arvutasin taustainformatsioonina välja Hepsori aktsia hinna ja kasumi suhtarvud 2020. ja 2021. aasta kohta, mis olid vastavalt 14 ja 29 ning aktsia hinna ja raamatupidamisliku väärtuse suhtarvu, mis on 2021. aasta kohta 2,3. Minu hinnangul on need suhtarvud siiski ebatäpsed, kuna ettevõte ei kajasta kinnisvara arendusi raamatupidamises õiglases väärtuses ja seega on omakapital ja aruandeaasta kasumid pigem alahinnatud. Samuti on kinnisvara arendusega tegelevate ettevõtete puhul keeruline suhtarvudel põhinevat mudelit kasutada, kuna ettevõtte kasumid ja müügitulud kõiguvad aastate lõikes väga palju.

Sellest tulenevalt kasutan mina AS Hepsor õiglase väärtuse leidmiseks diskonteeritud rahavoogudel põhinevat mudelit, mille kohaselt on ettevõtte õiglaseks väärtuseks ettevõtte poolt tulevikus teenitavate rahavoogude nüüdisväärtus. Täpsemalt kasutan ma ettevõtte hindamiseks FCFE (Free Cash Flow to Equity) ehk vaba rahavoog omanikele mudelit. Antud mudeli puhul leian ma ettevõtte poolt teenitav vaba rahavoo omanikele. Omakapitali rahavoo diskonteerimisel kasutan ma diskontomäärana omakapitalilt nõutavat tulumäära.

See tähendab, et ettevõtte ja ühe aktsia õiglase väärtuse leidmiseks tuleb mul esmalt välja kirjutada ettevõtte tuleviku rahavoogude prognoosid, leida diskontomäär (omakapitali hind) ning seejärel välja arvutada tulevikus laekuvate rahavoogude nüüdisväärtus tänasel hetkel. Kuna diskonteeritud rahavoogude meetod on ajamahukas, siis toon ma alljärgnevalt välja lühikokkuvõtte saadud tulemustest.

Ma koostasin kolm erinevat stsenaariumit, kus ma kasutasin erinevat riskitaset (diskontomäära) ning kasvumäära rahavoogude diskonteerimisel. Baasstenaariumi kohaselt on minu hinnangul Hepsor AS ühe aktsia õiglane väärtus 13.1 eurot.

Selle stsenaariumi eelduseks kasutasin ma omakapitali hinnana 12,3% ning terminaalväärtuse leidmisel pikaajalise kasvumäärana 2,5%. Negatiivse stsenaariumi kohaselt on minu hinnangul Hepsor AS ühe aktsia õiglane väärtus 11.8 eurot. Selle stsenaariumi eelduseks kasutasin ma omakapitali hinnana 12,8% ning terminaalväärtuse leidmisel pikaajalise kasvumäärana 1,8%. Positiivse stsenaariumi kohaselt on minu hinnangul Hepsor AS ühe aktsia õiglane väärtus 16,2 eurot. Selle stsenaariumi eelduseks kasutasin ma omakapitali hinnana 11,3% ning terminaalväärtuse leidmisel pikaajalise kasvumäärana 3,3%.

Ettevõtte pakutav hind aktsia kohta on 11,7 eurot. Minu analüüsi kohaselt on Hepsori ühe aktsia õiglane väärtus vahemikus 11,8 – 16,2 eurot ja seega on minu jaoks tegemist atraktiivse investeeringuga.

Riskid
Ettevõtte äritegevusega seotud peamised riskid on juhtkonna hinnangul:

• Ettevõte on avatud majanduse languse ja COVID-19 pandeemiaga seotud riskidele, mis võivad avaldada negatiivset mõju kontserni äritegevusele, finantsseisundile ja majandustulemustele.
• Ettevõtte omanike vaheline huvide konflikt. Hepsor teeb tehinguid sidusettevõtte, ehitusettevõtte Mitt & Perlebach OÜ-ga, mis on seotud osapool. Tehingud seotud osapooltega on oma olemuselt kõrgema riskiga ning eksisteerib risk, et tehingud ei pruugi olla tehtud turu tingimustel ja turuhinnas.
• Ettevõtte tegevus kinnisvara arendajana on oma olemuselt kapitalimahukas ja sõltub ettevõtte võimest kaasata kapitali soodsatel tingimustel. Kui kapitali ei õnnestu kaasata vajalikus mahus ja tingimustel, et rahastada ettevõtte äriühingute või tulevaste kinnisvaraarendusprojektide elluviimist, võib see avaldada negatiivset mõju ettevõtte äriühingute tegevuse mahule ja seeläbi ka ettevõtte majandustulemustele.
• Ettevõtte tegutseb ainult Eestis ja Lätis (Tallinnas ja Riias) ning on selle tõttu avatud geograafiliste turgudega seotud riskidele.
• Kinnisvaraarenduse äritegevust sõltub majandustsüklist. Kui majanduskasv aeglustub, siis võib see mõjutada negatiivselt ettevõtte rahavooge, kasumit ja projektide elluviimise aega. Samuti võib tekkida probleem likviidsuse ja laenude tagasimaksmistega majandustsükli langusfaasis.

Pikemalt on võimalik riskide kohta lugeda ettevõtte prospektist.

Ülevaade ettevõtte põhitegevusest

Hepsor AS on Eesti kapitalil põhinev kinnisvara arendusega tegelev ettevõte, mis asutati 2011. aastal Andres Pärloja ja Kristjan Mitt poolt. Ettevõte on viimase kümne aasta jooksul teostanud Eestis ja Lätis elukondliku ja ärikinnisvara valdkonnas 41 projekti, mille müügipind on kokku 93 tuhat ruutmeetrit. Ettevõte on viimasel neljal aastal tõusnud Merko järel Eesti üheks juhtivaks kinnisvara arendajaks, olles müünud viimasel neljal aastal 859 korterit. Hepsoril on plaanis järgnevatel aastatel arendada üle 140 tuhande ruutmeetri äri- ja elamukinnisvara. Pea kaks kolmandikku planeeritavatest kinnisvaraarendusest on elamukinnisvara ning ülejäänud kolmandik on ärikinnisvara (kontorid, logistika, hotellid ja kaubandus).

Hepsori juhtkond on pikaajalise kogemusega kinnisvara valdkonnas ning nad on teada andnud, et ettevõtte ei plaani lähiajal maksta dividende ning rahavood ja kasumid investeeritakse tagasi ettevõtte uutesse kinnisvara arenduse projektidesse. Ettevõtte viimase kolme aasta keskmine puhaskasum oli 2,7 miljonit eurot ning ettevõte planeerib puhaskasumit ka järgnevatel aastatel. Ettevõtte hinnangul peaks 2024. aastaks kasvama puhaskasum pea 9,5 miljoni euroni. Ettevõtte juhtkond keskendub tulevaste arenduste puhul kasumlikkuse säilitamisele teostades ainult projekte, mille puhaskasumi marginaal on üle 10%. Kuna ettevõte kasutab kinnisvara arenduse jaoks lisaks omakapitalile ka laenuraha, siis oodatav omakapitali tootlus peaks juhtkonna hinnangul jääma 20% tasemele.

Ettevõtte pöörab suurt rõhku keskkonnasäästlike insenertehniliste lahenduste rakendamisele ning ettevõtte eesmärk on olla koduturul kolme suurima kinnisvaraarendaja hulgas.

Ettevõtte juhtkond
Ettevõtte omanikud on pikaajalise eduka kogemusega kinnisvara arenduse valdkonnas. Omanikud on Andres Pärloja (33,25%), Kristjan Mitt (33,25%), Henri Laks (16,6%) ning finantsinvestorina on kaasatud Lauri Meidla 16,9% osalusega.